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來源：不良資產頭條

2019年企業重整市場迅速擴大、企業破產制度不斷完善、破產審判大幅提升、破產投資的生態日益改善，對于各類金融機構來說，破產重整企業投資機會日益清晰，投資邏輯逐漸成熟，本文旨在就金融機構投資破產重整企業的常見“玩法”進行梳理與闡釋，并對其投資的內在邏輯與注意事項進行剖析。

一、投資模式

增量型-共益債務投資

對于已然失去正常融資能力的破產企業，“共益債務”似乎成為了新增融資的僅有方式。金融機構選擇這種方式介入，看重的主要是共益債務“優先”的性質。

依據《物權法》：“破產財產在優先清償破產費用和共益債務后，依照下列順序清償：（1）破產人所欠職工的工資和醫療、傷殘補助、撫恤費用，所欠的應當劃入職工個人賬戶的基本養老保險、基本醫療保險費用，以及法律、行政法規規定應當支付給職工的補償金；（2）破產人欠繳的除前項規定以外的社會保險費用和破產人所欠稅款；（3）普通破產債權”。

可見，共益債權對于絕大多數債權具有“優先受償”的屬性；然而，遺憾的是抵（質）押類型的擔保債權并不在共益債權的法定優先受償之列，相反依據《物權法》:“第一百零九條 對破產人的特定財產享有擔保權的權利人，對該特定財產享有優先受償的權利”。

實際上，當企業重整失敗進入清算后，“抵（質）押擔保債權”仍然優先于“共益債權”，而企業之所以淪至破產之境，絕大部分是優質資產已置于抵（質）押擔保之中，可見共益債權投資本身并不具有“超級優先權”的性質，這也是共益債權投資并未成為各類融機構投資的優質標的的主要原因。

實務操作中，金融機構一般通過基金方式介入共益債權投資，投資標的企業一般有兩種特征：

（1）存在可實現短期價值提升的資產，由升值部分為金融機構提供回報支撐；

（2）企業存在可部分復產的板塊，以經營現金流支撐共益債務投資。

在前述兩種情形任一實現后，金融機構則通過風控鎖死收益，并利用《破產法》“第四十三條破產費用和共益債務由債務人財產隨時清償”賦予共益債權隨時清償的特性，實現安全退出。

下面就以最為典型的房地產行業為例進行說明：

房地產行業中存在共益債權投資的標的一般是開發商因資金周轉不利，導致尚未開發完成的爛尾樓出現，金融機構依據《破產法》：“第四十二條 （四）為債務人繼續營業而應支付的勞動報酬和社會保險費用以及由此產生的其他債務”以共益債權的方式介入，在短期內實現爛尾樓復工、預售、回現、退出。

如前所述，開發商擁有的在建工程或土地一般存在抵押，在這種情況下“后續風控”則成為了投資成敗的重中之重：

（1）介入前：在存在物權擔保的情況下，實現共益債務 “超級優先”的方式只能通過法院裁生效的重整計劃。

金融機構需要在重整計劃中對共益債權進行約定，主要體現在兩方面：一是利息約定:“xxxx融資借款xx萬元，以年化xx%支付利息,若未按期償付則以日/XX%支付違約金，借款期限XX年，前述借款的相應利息、罰息等均按照實際期限計算，不因破產而停息”;二是優先性的約定：“前款約定的借款及由此產生的利息、罰息列為共益債務與破產費用在同一順位，在企業破產清算中優先于購房戶債權、建設工程債權、有財產擔保債權、稅款、職工工資等債權受償”。

（2）重整中：因共益債權投資介入的板塊還依然是企業相對正常，能產生正向現金流的業務，故實際上與普通地產類投資的投后管控基本一致，只是多出一個破產管理人對企業進行監控，但金融機構依然需要通過章、證、照監管，派駐董事、財務總監等方式對關鍵流程進行審批，對在建工程后續建設進行監控，確保資金流向、回籠與投資目的相匹配。

（3）退出：房地產類共益債權退出一般通過銷售回款，需要特別注意的是，因存在其他債權組，因此需要對銷售回款分配方式進行約定，較為常見的一是通過在預留一定比例的運營資金后，回款首先由破產費用與共益債權投資方進行分配，再按照其他債權優先順序分配；另一種則加入抵押權人，與其按照比例首先分配銷售回款，而這也是一種爭取物權擔保債權組支持的方式。

存量型-破產債權投資

因破產企業往往以失去造血能力，故金融機構在進行破產債權投資時，一般會引入產業投資者共同入局，產業投資者負責實質性企業整合，而金融機構則負責推動破產重組計劃順利達成，共同盤活企業。對于破產債權投資的方式一般存在兩種：

（1）收購破產債權。破產債權收購是一種對于企業存量債權的購買行為，其優勢在于保持原有債權債務關系的穩定性，債權項下的擔保權利可直接承繼；

但其劣勢在于存量破產債權受到《破產法》“附利息的債權自破產申請受理時起停止計息”的調整，無法在重整期間計息，對于金融機構來說，若重組失敗，金融機構的盈利空間僅限于債權折扣，但優質的附帶抵（質）押的擔保類債權即便進入清算程序也將全額受償，因此金融機構難以對其進行打折收購。

因此破產債權收購的目的主要在于推動企業破產重整計劃順利通過，實踐中金融機構一般依據重整計劃各組表決通過率、債權受償比例、債權人溝通配合程度，決定破產債權收購計劃。

（2）代償后重組。代償后重組的形式，是指代替破產企業償還存量債權，再以代償后形成的新債權與破產企業進行債權重組，該種方式一般是依據重整計劃實施的，其優勢在可重新合理分配抵押物，且可與破產管理人重新簽訂合同，對重組債務約定利息，創造盈利空間。

而前述債權收購或代償僅為鋪墊，其目的在于通過“重整計劃”對于破產企業資產進行“再分配”，配合產業投資者進行取得優質資產，主要有如下兩種方式：

（1）與產業投資者分別持有資產，金融機構持有債權類資產，產業投資者作為獨立的重整方介入重整計劃，持有經營性資產，該種方式一般出于風控考慮，由產業投資者進行擔保，金融機構在重整成功后逐步退出；若重整失敗則按比例受償，并由擔保方--產業投資者兜底，最終實現退出。

（2）與產業投資者共同出資建立SPV收購債權與資產，并由產業投資者按約定回購SPV份額。這種模式由SPV同時作為破產債權收購、代償及經營性資產過戶的主體，而金融機構與產業投資者作為共同出資人按約定分別持有SPV份額，最后由產業投資者按約定以一定溢價回購金融機構持有的份額，實現退出。

二、特別關注

利用“預重整”制度

不管金融機構選擇以何種方式介入，均應盡量利用“預重整階段”介入。

雖然“預重整模式”目前尚沒有詳細的操作規范，但最高人民法院于2018年3月正式發布了《全國法院破產審判工作會議紀要》，其中第二十二條表示：“在企業進入重整程序之前，可以先由債權人與債務人、出資人等利害關系人通過庭外商業談判，擬定重組方案。重整程序啟動后，可以重組方案為依據擬定重整計劃草案提交人民法院依法審查批準”。

該會議紀要對“預重整制度”的庭外重組的模式進行了肯定，并就庭外重組與庭內重整的銜接進行了規定。

從廣東省深圳市福昌電子破產重整案、浙江省溫州市吉爾達破產重整案、北京市“兩網公司”暨京中興公司破產重整案等采用“預重組方式”介入的情況來看，由于未進入法定的破產重整程序，“預重整”為企業破產重組創造“緩沖器”作用,有利于降低重整的成本，提升重整的質量。

對于金融機構來說，預重整制度則具有更加實質性的意義：

（1）依據《破產法》：“債務人或者管理人應當自人民法院裁定債務人重整之日起六個月內，同時向人民法院和債權人會議提交重整計劃草案。前款規定的期限屆滿，經債務人或者管理人請求，有正當理由的，人民法院可以裁定延期三個月。債務人或者管理人未按期提出重整計劃草案的，人民法院應當裁定終止重整程序，并宣告債務人破產”。而“預重整”模式因為進入物權法的調整范圍，不受前款限制，拓寬了可以利用的時間長度；

（2）更為重要的是正式重整計劃可以依據預重整的“重組方案”制定并提交審議，這將會為金融機構提早鎖定投資方案，避免進入正式程后出現第三者攪局，增加成本，甚至投資失敗。

充分借助政府的力量

出現大型企業的破產，當地政府一般交特別關注，金融機構應該合理利用政府對于當地重要企業的保護，盡量將政府拉入重整方案并利用政府的資源與力量：

（1）在斬斷企業擔保圈中，平衡其他金融機構利益，壓低受償比例，減少投資成本；

（2）引入政府旗下擔保公司進行兜底，增加風控手段；

（3）與政府部門共同處置組建“救助基金”，增加安全墊；

（4）爭取政策支撐。

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